Uzak Diyarların Şirketler Hukukçuları Neleri Konuşuyor?

 Giriş (veya ben buraya neden çıktım?)

Cem (Veziroğlu) Hoca’nın tezini okurken Hollanda’da kurulan ve modern anonim şirketin öncülerinden olan Compagnie van Verre’yi anarken “Uzak Diyarlar Şirketi” tercümesine yer verdiğini görünce hoşuma gitmişti. Hollandalı şirket ve sömürgeci geçmişini (kınayarak) bir kenara bırakıyorum; ben de biraz buradan gelen esinlenmeyle yazının başlığını “Uzak Diyarların Şirketler Hukukçuları Neleri Konuşuyor?” olarak seçtim. Burada daha ziyade ABD’de gelişip oradan uluslararası literatüre yayılan bazı meseleleri kısaca tanıtacağım. Bunların AB hukukuna yansımaları veya bunlardan başka AB şirketler hukuku meseleleri olsa da AB şirketleri gündemine ayrıca değinmeye gerek görmedim çünkü bunlar zamanla bir şekilde Türkçe olarak da yazılacaktır.

En baştan belirteyim ki yazının tarihi 2020 sonuna tesadüf etse burada 2020’nin en çok konuşulan konuları gibi bir başlıklandırmadan özellikle kaçındım. Çünkü hem güncel konuları 2020’deki önemlerine göre sınırlama gibi bir amacım yok hem de özellikle ABD’de bir makalenin çalışma taslağı (working paper) olarak ilk piyasaya çıkışından nihai haliyle yayımlanmasına kadar birkaç sene geçebildiği düşünüldüğünde böyle bir sınırlama anlamını kaybediyor. Yani aşağıdaki konular, 2020’nin değil de son 5 belki 10 senenin önemli meseleleri olarak düşünülebilir.

Metoda geçmeden önce yine bir çekince koyayım: Konuşulan her önemli konuyu aşağıdaki listeye almadım. Yani muhakkak başka önemli şeyler de konuşuluyor ama ben sadece kendi dikkatimi (≠ ilgimi) çeken belli başlı konuları listelemeye çalıştım. Metoda geçelim. Liste büyük ölçüde yüksek lisansta çokça denk geldiğim ve böylece aşina olduğum (trend (!)) konulardan oluşuyor. Bunların güncelliğini koruduklarını Harvard, Columbia ve Oxford’a ait ticaret/şirketler hukuku bloglarındaki makale tanıtımları teyit ediyor. Bu arada yazılı olarak da not düşeyim: kitap, dergi makalesi ve genel olarak akademik çalışma sayısının artışıyla bunların düzenli takibinin gittikçe zorlaştığı Türk hukuk öğretisinde de ilgili çalışmaların yazarlarınca konu, amaç ve sonuçlarını özetler şekilde tanıtılacağı platformlara ciddi şekilde ihtiyaç var. Böyle platformların varlığı, hem akademik çalışmaların sirkülasyonu hem de bunların sonuçlarının akademik amaç gütmeyen kişilerce daha kolay takip edilebilmesi açısından bir zaruret teşkil ediyor. Son olarak her konunun sonuna dileyenler için bir iki makale/yazı atfı bıraktığımı belirteyim.

Başlıklara geçmeden ilgili konuların neden konuşulduğunun daha iyi anlaşılabilmesi adına sermaye piyasalarının gelişmesi ve çeşitli tarihsel sebeplerle halka açık Amerikan şirketlerinde blok pay sahipliğinin ender olduğunu hatırlatmakta fayda var. Yani ABD’de halka açık şirketlerde payların %50’den fazlasına sahip bir ortağa genelde rastlanmıyor. Hatta birçok şirkette tüm ortakların pay oranları çok ufak olduğundan bir defa CEO koltuğuna oturan kişinin şirketi adeta ele geçirmesi ve krallığını ilan etmesi, ABD şirketler hukukunun temel sorunlarından biri. Çeşitli yapısal sebepler ve pay oranlarının küçüklüğü, CEO ve bir dönem onun saz arkadaşlarından ibaret hale gelen yönetim kurulunun (YK) pay sahiplerince disipline edilmesini zorlaştırıyordu. 20. yüzyılın ikinci yarısında ortaya çıkan hostile takeover (düşmancıl devralma?) dalgasıyla CEO ve YK’ya rağmen şirketin devralınması böylece bu kişilerin yerlerinden edilebilmesi bir disiplin mekanizması olarak ortaya çıkmıştı. Ancak bunlara karşı geliştirilen hukuki savunma mekanizmaları (takeover defenses) ile CEO’lar tekrar rahata kavuşmuştu. Fakat 90’lar sonları ve 2000’lerin başlarındaki skandallar (özellikle Enron) sonrası sıkılaşan kurumsal yönetim rejimleri halka açık şirketlerde mutlakiyetten meşrutiyete geçişi başlattı. Ancak aşağıda detaylarına gireceğimiz üzere blok pay sahipliği yapısının dolaylı olarak yeniden ortaya çıkmasıyla meşrutiyet bile sallanmaya başladı ve CEO’lar bakımından pay sahipleri demokrasisi eşliğinde cumhuriyete yaklaşılması tehdidi ortaya çıktı. Peki bu durum nasıl gerçekleşti ve şirket yöneticilerinin karşı hamleleri neler oldu? Bunları aşağıdaki başlıklarda ele alacağım.

1- Hedge Fund Aktivizmi ve Garp Kurnazlığı Problemi (Short-termism)

Çok yüzeysel ve kaba bir şekilde açıklamak gerekirse: ABD’de merkezi bir emeklilik sistemi olmadığından çalışanların emeklilik döneminde harcamak üzere para biriktirmeleri için sermaye piyasaları hem bireysel hem de kolektif olarak önemli bir role sahip. Hal böyle olunca kişiler genelde eyalet/mesleki düzeyde örgütlenen emeklilik fonları (örneğin California Public Employees' Retirement System (CalPERS)) üzerinden geleceklerini teminat altına almaya çalışıyor. Emeklilik fonları, topladıkları paranın değerini koruyup artırmak üzere halka açık şirketlere de yatırım yapıyor. Bu şekildeki kurumsal yatırımcılar blok pay sahipliği yapısına dönüşte bir ölçüde etkili. Ancak bundan daha da önemlisi, son yıllarda gittikçe büyüyen pasif (endeks) yatırım kuruluşları. Bunlar (özellikle BlackRock, Vanguard ve State Street) kişiler/fonlardan topladıkları paralarla satın aldıkları hisseleri kısa vadede alıp satmak yerine genelde S&P 500 gibi belirli bir grup hisseyi alarak uzun süre elinde tutuyor. Böylece hem al-sat ve analiz için gerekli masraflardan tasarruf ediliyor hem de kimi istatistiksel çalışmalara göre bu yatırım stratejisi al-sat’ın daha fazla olduğu aktif yatırım stratejilerine göre daha verimli. Uzun lafın kısası pasif yatırıma olan ilgi büyüdükçe bu yatırımcıların halka açık şirketlerdeki payları büyüyor ve bir noktadan sonra bunların birkaçı bir araya geldiğinde adeta bir hâkim pay sahibi gibi şirket yönetimini (genel kurulda yönetim kurulunu) belirleme potansiyeli doğuyor. Ancak analiz masraflarından imtina eden bu yatırımcıların sahip oldukları gücü CEO’ları değiştirmek için kullanması olası değil. İşte bu noktada devreye hedge fund’lar giriyor. Daha kısa vadeli, agresif ve aktif bir yatırım stratejisine sahip olan bu fonlar, performansının kötü yönetim sebebiyle düşük olduğunu iddia ettikleri şirketlerde (%3-5-10) gibi oranlarda paylar edinip daha sonra CEO’ya ve şirket yönetimine karşı savaş ilan ediyor. Eğer hedge fund, pasif yatırım kuruluşlarının biri veya birkaçının desteğini arkasına alırsa CEO’yu değiştirebiliyor veya onu kendi taleplerine uymaya razı edebiliyor. Burada amaç, şirketin performansı ve pay değerini yükselterek düşük fiyattan toplanan payları kısa sürede satıp kâr elde etmek. Hedge fund’ların bu şekilde CEO’lar üzerinde baskı kurmaya dayalı stratejileri ve davranışlarına hedge fund aktivizmi deniyor.

Aktivizm yüzünden baskı altında kalan CEO’lar, garp kurnazlığı (kısa vadecilik = short-termism) iddiasına sığınıyor. Buna göre özellikle (sadece değil) hedge fund’lar eliyle oluşturulan kısa vadeli performans baskısı, şirketlerin uzun vadeli yatırımlara girişmelerine engel olarak kaynakların mevcut pay sahiplerine özellikle hisse geri alımlarıyla (buy-backs) dağıtılmasına sebep oluyor. Aynı baskı sebebiyle şirketlerin çalışanlarına haklarını veremediği, çevreye zarar verdiği gibi argümanlar da ileri sürülüyor. Burada amaç, toplum nezdinde aktivizmin tepki almasını sağlamak ve böylece aktivizme engel olacak hukuki düzenlemelere zemin hazırlamak. Akademi genelde garp kurnazlığı argümanını kabul etmese de halk ve siyasetçiler nezdinde bir kısa vadecilik problemi olduğu genelde kabul görüyor. Bu tartışma aşağıdaki başlıklarla da bağlantılı olarak sıkça gündeme geldiği için ilk sırada yer verdim. Son olarak garp kurnazlığı probleminin AB’ye de yansıdığını belirteyim.

Tabi “garp kurnazlığı” lafı nereden çıktı diyebilirsiniz. Açıkçası benden çıktı. Türk Dil Kurumu şark kurnazlığını “Doğu dünyasının anlayış, görgü ve davranış gibi özellikleri çerçevesinde zamana yayma, boşvermişlik, neme lazımcılık içeren uzun vadeli planlar yaparak bir işte karşı taraftan istediğini elde etme işi” olarak tanımlıyor. Buradaki uzun vadeli plan vurgusu ve dünyanın Doğu’suna olan gönderme ters çevrildiğinde garp kurnazlığı meseleyi bence gayet veciz ve akılda kalıcı (hafif de ironik) bir şekilde ifade ediyor.

Öneriler: 

• Roe - Stock Market Short-Termism’s Impact (2018)
• Roe/Shapira - The Power of the Narrative in Corporate Lawmaking (2020)
• Goldhaber - Marty Lipton's War on Hedge Fund Activists (2015)

2- Şirketin Amacı (Corporate Purpose): Denize Düşen Yılana mı Sarılıyor?

Anonim şirketler, kanunen yasaklanmamış her türlü ekonomik amaç ve konular için kurulabilir (TK m. 331). O zaman şirketin amacı tartışmasına neden ihtiyaç var? Bir defa şirketlerin iktisadi amaçlar yanında topluma faydalı amaçlar gütmesi gerektiğine dair teorik ve tarihsel tartışmalar var ancak bunları şimdilik bir kenara bırakıp (fırsattan istifade kendime atıf vereyim) tartışmanın güncel yönüne odaklanalım.

Şirketlerin (bir başka deyişle şirket yönetiminin) kimlere hizmet etmesi gerektiği konusunda iki temel yaklaşımdan söz edebiliriz. Bunlardan ilki, şirketin amacının pay sahiplerine hizmet etmek yani onlar için para kazanmak olduğuna dayanıyor. Friedman’ın meşhur makalesindeki sözünü anmak gerekirse “şirketin sosyal sorumluluğu kârını artırmaktan ibarettir” (“the social responsibility of business is to increase its profits”). Bu yaklaşım genelde pay sahibi odaklı yaklaşım (shareholder centric approach), pay sahibi menfaatlerinin üstünlüğü (shareholder primacy) veya hissedarcılık (?) (shareholderism) vb. şeklinde anılıyor. Eğer bu yaklaşım kabul edilirse özellikle halka açık şirketlerde yöneticilerin ve şirketin performansı, hisselerin değeri/kârlılığa göre ölçülüyor. Bu bakımdan performans veremeyen yöneticilerin (duruma göre sorumlu olmaları ve) biletlerinin kesilmesi icap ediyor. Hedge fund aktivizmi ve destekçilerinin bu yaklaşımı benimsediğine şüphe yok.

Anılan yaklaşımın karşısında şirketin tüm menfaat sahiplerinin (stakeholders) sahiplerine hizmet etmesi gerektiği düşüncesi yer alıyor. Buna göre şirket yönetiminde pay sahipleri yanında şirket çalışanları, şirketin içinde bulunduğu toplum/çevre, müşteriler, alacaklılar, şirkete mal ve hizmet tedarik edenler dahil çok daha geniş bir çevrenin menfaatlerinin gözetilmesi gerekiyor. Yine bu yaklaşımı benimseyenlere göre şirketin uzun vadeli başarısı için zaten tüm menfaat sahiplerine hizmet etmesi gerekiyor, yoksa şirketin kârlılığı da orta ve uzun vadede kaybolmaya mahkum. Tabi bu durumda şirket performansının nasıl ölçüleceği çok daha muğlak hale geliyor. Böylece şirket yöneticileri hisse değeri/kârlılık açısından düşük gözüken performanslarını diğer menfaat sahiplerine atıfla savunabiliyor. Örneğin şirketin kârlılığı rakiplerine göre daha düşük olabilir ama şirket çalışanlarına daha iyi imkânlar sağlıyordur, çevreye daha az zarar veriyordur, müşterilerin sağlığına daha faydalı ürünler üretiyordur vs. Bu yüzden hedge fund baskısından çekinen şirket yöneticileri, geçen sene pay sahiplerinin çıkarlarını önceleyen yaklaşımı terk ederek tüm menfaat sahiplerine hizmet eden şirket modelini benimsediklerini ilan ettiler. Öte yandan şirket yöneticilerinin desteğini alan menfaat sahibi odaklı yaklaşım ivme kazansa da burada bir tuhaflığa dikkat çekmek gerekiyor. Çünkü bu yaklaşımı destekleyen ittifakın diğer tarafında daha idealist amaçlarla pay sahibi odaklı yaklaşımı eleştirip genelde şirket yöneticilerinden haz etmeyen iklim aktivisti, işçi/insan hakları savunucuları gibi kişiler yer alıyor. Bunlara çeşitli fonlar/vakıflar dolaylı olarak destek verebiliyor. Dolayısıyla adı konulmamış bu ittifakta iki benzemezin bir araya geldiği ve devamlılığın soru işaretli olduğu rahatlıkla söylenebilir (ecnebilerin deyimiyle bir uneasy alliance diyelim). Başka bir ifadeyle şirket yöneticileri, baskı altında çok da iyi anlaşamadıkları bir grubun yanında saf tutmuş gözüküyor. Bu yüzden denize düşenin yılana sarıldığını söyleyebiliriz. Yoksa yanlış anlaşılmasın, gruplardan herhangi birine yılan benzetmesi yapma niyetim yok.

Bu tartışmaların şirket menfaati ve sürdürülebilirlik üzerinden yavaş yavaş Türk hukuk literatürüne yansımaya başladığını da not edelim. Son olarak kendi kanaatimi de belirteyim. Bence çevrenin veya insan haklarının korunması gibi hedeflerin şirketin amacı üzerinden gerçekleştirilmesi gerçekçi olmadığı gibi gerekli de değil. Bunlar için şirketlerin amacını sorgulamak yerine alternatif regülasyon mekanizmalarının devreye sokulması düşünülebilir. Belki önümüzdeki dönemde bu konuyla ilgili bir şeyler de karalarım. Bununla birlikte şirketin amacının pay sahipleri tarafından belirlenmesi mümkün olduğuna göre dileyenlerin kâr amacını ideal amaçlarla birleştirmesine izin verilmeli diye düşünüyorum. Nitekim kimi hukuk sistemlerinde buna yönelik yeni şirket modelleri dahi kurgulanıyor.

Öneriler:

• Bebchuk/Tallarita - The Illusory Promise of Stakeholder Governance (2020)
• Lipton - On the Purpose and Objective of the Corporation (2020)

·        3- Oyda İmtiyazlı Paylar (Dual-class) ve Ebedi Kontrol Sorunu

ABD’de girişimciler, genelde şirketlerini bir miktar büyüttüklerinde şirket halka açılır ve böylece girişimci/kurucu önemli ölçüde zenginleşir. Yalnız bunun bedeli şirket üzerindeki kontrolü kaybetmeleridir çünkü yeni hisseler yatırımcılara geçecek ve (muhtemelen CEO da olan) kurucunun şirketteki pay ve oy oranı azalacaktır. Bu durumda kurucunun bir gün pay sahiplerince (hedge fund’lar da devreye girince) görevden alınması söz konusu olabilir. Yani kurucu, kendi kurduğu şirketten (belki de vizyonunu gerçekleştiremeden) kovulabilir. İşte 2004’te Google’ın halka arzıyla başlayan süreçte bu dinamik değişmeye başladı. Google oyda imtiyazlı paylarla halka açıldı ve bu şekilde kurucular şirketteki pay oranları düşse de hâkimiyetlerini muhafaza ettiler. Google’ı Facebook ve Snap izledi ve özellikle teknoloji şirketleri bakımından bu modeli benimsemek bir trend halinde geldi. Öte yandan kurucunun pay oranı çok düşse dahi imtiyazı sayesinde şirket üzerinde dilediği müddetçe (ebediyen) hâkimiyet kurması, pay sahipleri için riskli olarak görüldüğü için eleştirilmeye başladı. Özellikle ABD’de Facebook’un pek sevilmeyen bir figür olan kurucusu/CEO’su Zuckerberg üzerinden basında da konunun tartışıldığına rastlamak mümkün. Akademik literatürde  imtiyazın tamamen yasaklanması önerildiği gibi özellikle düşük pay oranıyla süresiz hâkimiyete imkân veren imtiyazlar eleştiriliyor ve bunların bir süre sonrası kendiliğinden sona ermesi yahut ancak pay sahiplerinin onayıyla devam etmesi gerekliliğine yönelik esas sözleşmesi hükümleri (sunset provisions) öneriliyor. Bununla birlikte özellikle Zuckerberg, Musk, Gates vb. vizyoner kurucuların her zaman pay sahiplerince anlaşılamayabileceği ve bu yüzden imtiyazların hatalı azli engelleyen yararlı mekanizmalar olabileceği de savunuluyor. Salgın sırasındaki halka arz dalgasında da imtiyaz trendi devam ediyor gibi gözüküyor. Bu durumda tartışmanın da devam etmesini bekleyebiliriz.

Öneriler:

• Bebchuk/Kastiel - The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock (2017)
• Goshen/Squire - Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance (2017)

Sonuç

Uzak diyarların şirketler hukukunda ilk bakışta çok çeşitli gözükebilecek tartışmalı konular, esasen birbirleriyle bağlantılı gözüküyor. Özetlenen meselelerin önemli bir kısmı halka açık olmayan şirketler ve blok pay sahipliğinin yaygın olduğu Türkiye’ye şimdilik uzak gözükse de bazılarının özellikle İsviçre/Almanya/AB aktarmasıyla birkaç sene için de bize de uğraması şaşırtıcı olmayacaktır.